危機過去以後，投資銀行的業務和運作將可能發生實質性改變。美國銀行對美林的收購，和此前JP摩根對貝爾斯登的收購，有著一個共同的特點：都是一家商業銀行對一家投資銀行的收購。本次危機中，多家巨型投資銀行的沒落，也意味著在危機過去以後，投資銀行的業務和運作將可能發生實質性改變…

文◎周勝橋

雷曼兄弟宣佈破產 美林被迫易手 AIG火線告危

‧ 壞消息接二連三地傳來，華爾街面臨百年來最大的危機。

‧ 美國政府心有餘，力不足，只好有保有放。

‧ 投行全面遭受重創，一年前的五巨頭現在只存其二。

華爾街正在經歷一場前所未有的大地震。

多少年之後，人們將會發現，正是這場地震引發了世界經濟格局的重新塑造。

眾巨頭紛紛倒下

一周前，當美國財政部剛剛宣佈接管”兩房”時，大家普遍以為歷時一年的次貸危機可暫告一段落，全球大部分國家的股市應聲大漲。但是沒有想到，更大的危機還在後面。

經濟的核心是金融，華爾街是世界金融的中心。如果我們可以把華爾街比做一座大廈，那麼，眾金融巨頭正是這座大廈的柱子，在過去短短數天內，有不少柱 子像多米諾骨牌般地倒下了：9月14日，美國排名第三的投資銀行美林證券被迫出售；9月15日，有158年歷史的全球第四大投資銀行雷曼兄弟宣佈申請破 產，這是我們這個星球有史以來規模最大的破產案。

這並不是全部，就在雷曼宣佈破產的同一天，從美國最大的保險公司美國國際集團（AIG）也傳出了壞消息：它面臨巨大的債務壓力，正在尋求高達750 億美元資金資助。在9月16日美國東部時間晚上9點左右傳出消息說，美聯儲宣佈為AIG提供850億美元的貸款，並以此為代價，白白獲得AIG80%的股 權（這850億美元並不是注資，而是貸款。AIG原有股東將不得不接受這個慘痛的代價，因為，如果沒有這筆錢，AIG將會破產，那麼其股東將一無所有，美 國政府的這一招比拯救”兩房”時狠多了）。這是繼一周前美國財政部宣佈接管”兩房”以來，政府機構再次出手挽救金融機構的大動作。

一年前，人們說到投資銀行，傳統上有五大巨頭，依次是：高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟以及貝爾斯登。幾個月前，貝爾斯登已經被JP摩根大通銀行收購，再加上這幾天連出壞消息的雷曼和美林，目前，五巨頭只剩下高盛和摩根士丹利在勉力維持。

整個華爾街風雨飄搖。

一周前，當美國財政部剛剛宣佈接管”兩房”時，大家普遍以為歷時一年的次貸危機可暫告一段落，全球大部分國家的股市應聲大漲。但是沒有想到，更大的危機還在後面。

15日，在壞消息一個接一個地傳來之後，投資人信心幾乎崩潰，引發股票市場大幅度跳水。當天，道鐘斯30種工業股票指數下跌了500多點；標準普爾 500指數下跌近5％，這個跌幅是”9•11″以來最大的。當天，美國股市損失市值6000億美元，大約相當於中國GDP的五分之一。而美國股票市場的大 跌帶動全球各地市場的大幅度下挫，連已經跌去三分之二的中國A股市場也破位下跌，跌破2000點整數關口。

其中，雷曼的股價在15日下挫94％，以21美分收盤。而一年前，它的股價還處在60美元左右。AIG的股票下跌61％，收盤于4.76美元，一年 前，AIG的股價超過70美元。找到了婆家的美林要運氣好一點，當天，它還微升了1美分，不過，高調宣佈接盤美林的美國銀行則大受排斥，當天其股價下挫 21％，收盤于26.55美元。

美國政府為什麼”厚此薄彼”？

決心不用財政幫助雷曼，美國政府其實是在做一個賭局。它們賭的是雷曼的破產不會對美國的金融系統帶來毀滅性打擊。美國政府在處理投行雷曼、美林的態度和”兩房”、保險機構AIG的態度和方法明顯不同。

對雷曼和美林，美國政府堅決不用財政的錢去埋單。按照美財政部長亨利•保爾森的話來說，就是：”我從來都不覺得用納稅人的錢去解決雷曼危機是一個適 當的舉措。”所以，美國政府會聽任雷曼宣佈破產。美林這個難兄難弟一看情形，也只好自尋出路，它的運氣好一點，碰到了願意接盤的美國銀行。

而”兩房”本身享有的是准政府信用，保險公司AIG的牽扯面遠比投資銀行廣泛，放手讓它們倒閉，很可能會引發全面危機。按照美國人的說法，就是AIG”Too big to fail”–它太大了，整個美國經濟都已經不能承擔其失敗。

決心不用財政幫助雷曼，美國政府其實是在做一個賭局。它們賭的是雷曼的破產不會對美國的金融系統帶來毀滅性打擊。如果它們賭輸，美國和全球經濟將受到前所未有的巨大影響。很明顯，美國政府不敢在AIG身上下這個賭注。

沒有出大事情的高盛日子也不好過，16日，它發佈了第三季度財務報表，宣佈該季度利潤下滑70%，這是該公司近10年來最大幅度的季度利潤下滑。

16日，美聯儲宣佈將基準目標利率–商業銀行間隔夜拆借的目標利率–維持不變，令原本希望美聯儲通過降息來刺激經濟的投資者們頗為失望。

雷曼模式VS美林模式

雷曼此次的破產，創下了歷史上規模最大的破產紀錄。

美國銀行對美林的收購，以換股的形式完成。美林的每一股股票，將能換得0.8595股美國銀行的股票。按照9月12日美國銀行每股33.74美元的 股價計算，美林的被收購價格是每股29美元，公司的總收購價為500億美元。29美元一股的價格超出美林股票在12日的收盤價70％。收購計畫在明年一季 度完成。

和美林相比，雷曼就是另外一番場景。在申請破產前，雷曼也試圖找尋買家。美國銀行和英國的巴克萊銀行都曾經考慮過收購雷曼，但最終由於美國政府不願意出面擔保，兩家銀行斷絕了收購意圖。走投無路的雷曼不得不宣佈申請破產。

雷曼申請的是重組破產，並不是清理破產。簡單地說，在重組破產的情況下，公司可以暫時不用償還到期的債務，而繼續運營，在征得債權人同意的情況下采 用各種可能的辦法使公司扭虧為盈。幾年之內，如果公司能順利運行，公司就可以摘掉”破產”的帽子。變成正常的公司。”清理破產”則是把公司的資產完全地清 理並變賣資產，用以償還債務，如果債務償還完畢，還有剩餘，就在股東中進行分配。美國的很多大公司，特別是航空公司，都曾申請過”重組破產”。

雷曼此次的破產，創下了歷史上規模最大的破產紀錄。根據雷曼遞送給破產法庭的資料，雷曼破產前的公司資產額是6390億美元，是第二大破產案主角世通（Worldcom）的將近6倍，與第三大破產案主角安然相比，雷曼的資產是安然的10倍。

當然了，這6390億只是一個名義的價格。雷曼的資產包括了已經嚴重貶值的金融證券，有些則已經找不到買主而無法估計現價。

根據法院公佈的資料，雷曼的個體債主中，很大一部分都來自日本，其中一家名叫Aozora的銀行是最大的個體債主，持有雷曼債券達4.6億美元。個 體債主還包括中國銀行的紐約分行，持有債券5000萬美元；臺灣的華南商業銀行，持有債券5900萬美元。最大的集體債主，則是由花旗銀行和紐約銀行 （The Bank of New York Mellon）組成的託管人（trustee），持有其債券1380億美元。

次貸是如何把雷曼拖下水的？

截至8月份，雷曼賬上還有500億與按揭貸款相關的證券。

雷曼的沒落，可以用一個房貸市場中的簡單例子說明。假設A是買房者，A需要向房屋貸款機構B借錢買房。如果是在中國，B一般都是銀行，銀行的帳面上 一般都有充足的資金貸款。但是在美國，很多貸款機構自己都沒有資金，B於是需要向投資銀行C發放債券借款，C在吸收入債券之後，需要再轉手賣給有錢的投資 人D，比如基金公司等。這只是一個簡化的例子，現實中的情況複雜很多，資金鏈也更為複雜。

需要指出的是，投資銀行C在資金鏈中起到了融通資金流動的重大作用。很多像C這樣的投資銀行，都是先買入B手上的債券，然後再想辦法去尋找D。如果找不到D，C只好把債券劃入自己的帳面上。

如果A能每月按時還款，B、C、D就能源源不斷分得利息中的一份。C也樂此不疲，大量購入債券。但是如果有一天，A無法支付利息，資金鏈就會立刻斷 裂。B無法付息給C，C無法付息給D。對把B的債券吸收入自己賬簿上的投資銀行C來說，更為危險的局面是，他們無法再找到D來購買這些債券。信心一旦缺 失，市場便不復存在。C只好眼睜睜看著帳面上的債券不斷貶值。

雷曼和貝爾斯登，在吸收和發放房屋貸款債券上，曾領先於所有其他投資銀行。根據彭博社的統計，截至8月份，雷曼賬上還有500億與按揭貸款相關的證券。如今既然市場已經停滯，受到衝擊最大的也是這兩家銀行。

由於深陷房屋債券市場，雷曼今年財務三季度的虧損達到前所未有的39億美元，將本年度的總虧損增加到了66億美元。在申請破產之前，市場分析人士普 遍預計，雷曼的虧損將繼續加大。為了縮減成本，原本員工數目將近3萬的雷曼已經裁掉了十分之一以上的職員。公司並且採取了減少分紅、剝離虧損業務等方法。 但是一個更重要的危機是，雷曼在金融市場上的融資遭到了極大的阻礙。

尋找買家

美國政府拒絕為收購雷曼擔保，潛在的收購者因此退縮，絕境之下，雷曼只好申請破產保護。

雷曼於是開始尋找買家，希望通過出賣股份為公司融資。幾個月前，韓國發展銀行開始表現出對雷曼的興趣。但是，9月9日，韓國發展銀行在多番考慮後決定放棄購買。雷曼的股票在第二日下跌將近50％。

雷曼於是轉向了巴克萊和美國銀行，希望在政府的幫助下，重演JP摩根收購貝爾斯登的一幕（財政部和美聯儲當時曾積極促成貝爾斯登的交易，美聯儲出資 300億美元作擔保）。但是，財政部和美聯儲這次下定決心不再動用政府資金。財政部示意，和貝爾斯登不同，雷曼的危機由來已久，市場應該已經有所預料，另 外和貝爾斯登不同的是，美聯儲還向雷曼開啟了緊急融資管道。

從12日開始，財政部緊急召集各大金融機構頭目舉行會議，希望像10年前撮合華爾街集體拯救LTCM一樣再次促成華爾街的聯合拯救行動，畢竟，大部 分機構都和雷曼有千絲萬縷的關係。雷曼的破產，意味著雷曼為了融資可能急速變賣帳面上的債券，這無疑將使各大金融機構自己賬簿上的相似的債券也急速貶值。

但是最終，雖然美聯儲採取了一些穩定金融市場的措施，政府沒有在資金上作下承諾，各金融機構因此沒有達成任何協定。面臨絕境的雷曼，擬定了破產申請書，於15日一早向所在地破產法院遞交了申請。

在宣佈進入破產程式之後,位於紐約第七大道的雷曼兄弟總部人去樓空

美林自賣其身

放棄了雷曼的美國銀行，很快和美林達成了共識，一樁價值500億美元的收購案的談判，不到48小時就完成了。

在雷曼積極尋找買主的同時，另一家歷史長達九十多年的投行美林也陷入了危機。根據Bernstein公司的估算，美林的帳面上，光是與房屋按揭貸款相關聯的債券就達到540億美元。

7月份，第二季度報表顯示美林在該季度虧損46億美元，大大超出分析師的預測。美林已經連續四季度虧損，虧損總額達到驚人的190億美元。分析師預 計美林第三季度的虧損將接近70億美元。另外，根據Bernstein的計算，在前四個季度，美林另有將近400億美元的帳面資產減值。

和雷曼一樣，除了面臨巨額虧損，美林還遇到了融資的困境。7月份，急於融資的美林甩賣了44億美元的債券資產，出賣價格只有原來的22％。隨著金融危機的加深和帳面資產的不斷貶值，美林的融資困境越來越深。和雷曼一樣，美林也開始尋找買主。

根據美國銀行CEO肯•路易斯（Ken Lewis）在一次記者會上的透露，13日早上，在財政部組織的拯救雷曼的緊急會議顯露出失敗的跡象後，美林CEO塞恩撥通了沒有參加此次會議的路易斯的 電話，商談由美國銀行收購美林的可能性。此時，美國銀行收購雷曼的進程正陷入了僵局。

幾個小時後，兩人開始面對面商談。放棄了雷曼的美國銀行，很快和美林達成了共識，一樁價值500億美元的收購案的談判，不到48小時就完成了。此項 交易，也是美國銀行自7月份以25億美元兼併美國最大按揭貸款商Countrywide Financial之後的又一項重要收購。

美國銀行是全美最大的商業銀行之一，員工超過20萬。收購美林和其1.6萬多名證券經紀人之後，美國銀行也將成為投資銀行領域中強大的競爭者。美國銀行同時將擁有美林持股50%的BlackRock（黑石），全球最大的投資公司之一。
AIG告急

和雷曼相比，AIG不僅規模更大，而且在金融系統中的影響力也更深。一旦AIG破產，它在全球各地的客戶將失去保險。
受本次金融危機之害的絕不僅僅限於投資銀行，為債券提供保險的公司也危機重重，其中，AIG的形勢最為緊急。

為了理解AIG的處境，在前面的例子中再引入保險公司E。E為投資銀行C提供保險賺取保費。E承擔的風險是，一旦債券到期而C無法向投資人D及時還 債，E將不得不向D償還債務。美國最大的保險公司AIG目前正面臨這種必須為C償還債務的困境。8月份，AIG報告了二季度損失近54億美元，超出分析師 預計。加上第一季度的損失，AIG連續兩個季度的虧損已經達到132億美元。

根據彭博社15日的報導，AIG正在向高盛和JP摩根募集750億美元左右的資金。但是，所謂屋漏偏逢連夜雨，四家債券評級機構在16日同時降低了AIG的債券評級，大大增加了AIG的借款成本。

AIG同時也積極向政府遊說。經過幾天的密集談判，16日晚上，AIG和美聯儲終於達成初步協定。9月16日晚上，美聯儲宣佈，將給予AIG的 850億美元貸款，為AIG的現值1萬億以上的公司資產做抵押。另外，美聯儲將因此獲得80％AIG的股份，將大大稀釋現有股東的股份。截至本文截稿，協 議的細節尚未披露。

和雷曼相比，AIG不僅規模更大，而且在金融系統中的影響力也更深。一旦AIG破產，它在全球各地的客戶將失去保險。那些本來就少人問津的各類債 券，在失去了保險以後，更加沒有人買了，這將進一步凍結全球融資。這也是為何美聯儲在雷曼和AIG兩個公司中不得不顯示出差別對待的原因。

投行步入冬天

危機過去以後，投資銀行的業務和運作將可能發生實質性改變。

美國銀行對美林的收購，和此前JP摩根對貝爾斯登的收購，有著一個共同的特點：都是一家商業銀行對一家投資銀行的收購。本次危機中，多家巨型投資銀行的沒落，也意味著在危機過去以後，投資銀行的業務和運作將可能發生實質性改變。

和商業銀行不同，投資銀行不吸納存款，因此非常依賴短期融資，對資金周轉的要求比商業銀行高很多。債務證券化，也就是投資銀行為了加強資金流動所采 取的舉措。而金融危機中信心缺失的一個直接後果，就是融資鏈被忽然切斷，對於投資銀行，沒有比這更致命的打擊了。”從歷史上來看，摧垮一家證券商的並不是 幾個錯誤的交易，而是在手上的債券到期後，這家機構無法重新融資償還債務，或者是交易的對家不再出現。”Bernstein的分析師Brad Hintz說。

投資銀行的融資短板，也是為什麼它們容易被商業銀行收購的理由。”做CEO7年以來，我一直說由於融資的問題，商業銀行將最終兼併投資銀行，我現在依然這樣認為。”美國銀行的路易斯說。路易斯還預測，美國經濟要等到明年下半年才開始復蘇。

投資銀行的另外一個特點是其業務的隱蔽性。債務證券化是在少為人知的所謂的場外交易（Over the Counter）進行的。債券的交易由買賣兩家在公開交易市場之外單獨完成。因此，雖然這塊業務的市場總值數以百萬億美元計，比全球國民生產總值還大，但 資產抵押證券等拗口的專有名詞，是在本次危機發生以後才漸漸為外界所知的。可以肯定的是，危機過去以後，政府將對投行加強監管，並要求其作更多披露。

華爾街的滑鐵盧，根本不在人盡皆知的紐約證券交易所，而是在場外交易這片看不見的巨大的戰場。